Marcos Tulio Bullio – MTB Engenharia Econômica

O objetivo principal deste artigo é discutir a ideia de que o critério da taxa interna de retorno (TIR) assume que os retornos ou devoluções de caixa feitas por um projeto são reinvestidas à mesma TIR. Visto que esse pressuposto muito raramente acontece, muitos autores sugerem que o método de cálculo da TIR deve ser alterado ou até mesmo que o critério deve ser descartado. Este artigo reavalia toda a lógica inerente ao processo de desconto dos métodos da TIR e do valor presente líquido (VPL) e apresenta os reais significados desses dois indicadores, mostrando que, quando os métodos são adequadamente empregados, especialmente o método da TIR, não existem modificações a serem feitas.

Palavras-chave: taxa interna de retorno, retornos de caixa, avaliação econômica, projetos de investimento de capital.

I. Introdução

Temos lido diversos autores indicando que o critério da taxa interna de retorno (TIR) pressupõe que, para que possa ser entendida como o desempenho econômico real de um projeto de investimento de capital, as devoluções de caixa geradas pelo projeto ao longo de sua vida econômica devem ser reinvestidas à mesma TIR. Argumentam que essa exigência fica implícita pelo processo de desconto dos fluxos de caixa para o cálculo da TIR.

Obviamente, o reinvestimento das devoluções de caixa em propostas que rendam a mesma TIR do projeto sob análise não se verifica para a quase totalidade dos casos práticos. Por isso, tais autores sugerem que o critério deve ser alterado ou descartado. O critério da TIR realmente apresenta diversos problemas para sua aplicação tanto na avaliação econômica de projetos isolados de investimento de capital quanto na comparação de alternativas mutuamente excludentes. Na verdade, não existe uma avaliação econômica de projetos isolados de investimento de capital. Sempre, no processo de avaliação econômica, o resultado obtido, quando aplicável, significa a diferença incremental do projeto em relação à alternativa “não fazer nada”. Mas, conforme demonstraremos neste artigo, essa premissa do reinvestimento das devoluções de caixa em propostas que rendam a mesma TIR não se verifica em projetos puros de investimento de capital.

II. A Taxa Mínima Atrativa de Retorno (TMAR)

A análise de um projeto de investimento de capital, onde se verifica, principalmente, a atratividade econômica do mesmo, e a comparação de um conjunto de alternativas mutuamente excludentes de investimento de capital, onde o objetivo é selecionar aquela com a maior atratividade econômica do conjunto, é sempre realizada sobre o investimento incremental entre as alternativas duas a duas. A análise de um único projeto de investimento de capital é feita determinando-se a atratividade do mesmo em relação a outras oportunidades de investimento que serão preteridas caso o projeto venha a ser realizado. Essas oportunidades de investimento formam o que se convencionou denominar de um “banco linear infinito”. Infinito porque existem nesse “banco” tantas oportunidades de investimento que rendam uma certa taxa mínima atrativa de retorno (TMAR) quantas necessárias. Ou seja, nenhum capital disponível deixará de ser aplicado por falta de oportunidade de investimento. E linear porque todas as oportunidades de investimento disponíveis nesse “banco” remuneram à taxa mínima atrativa de retorno.

De acordo com (Fabrycky, 1980), “a taxa mínima atrativa de retorno (TMAR) pode ser vista como a taxa à qual a empresa pode sempre investir pois existem um grande número de oportunidades que resultam em tal retorno. Assim, quando quer que a empresa tenha qualquer quantia monetária comprometida com uma proposta de investimento, uma oportunidade de investir aquela quantia à TMAR foi preterida”.

A definição da TMAR tal como feita acima permite dois argumentos apresentados por (Fabrycky, 1980):

1.     Devido ao pressuposto da perda de oportunidade de se investir em outras propostas que remuneram à TMAR, esta pode ser considerada como um custo de “oportunidade” a ser debitado à proposta sob consideração e análise;

2.     2. Como as oportunidades de investimento que rendem a TMAR existem no presente e continuarão a existir no futuro, pode-se assumir que os valores monetários produzidos pelos investimentos atuais podem ser investidos a qualquer instante no futuro à TMAR. Sob tal pressuposto, a TMAR pode ser entendida como a taxa de “reinvestimento”.

Ainda segundo os autores acima, “a taxa mínima atrativa de retorno não deveria ser confundida com o custo de capital: uma taxa composta que representa o custo de se obter dinheiro a partir de fontes externas através da venda de ações, da venda de bônus e diretamente através de empréstimos. Normalmente, a taxa mínima atrativa de retorno é substancialmente maior que o custo de capital ...”

III. A Geração de Valor de Mercado ou de Riqueza para os Acionistas

O principal objetivo dos gestores é maximizar o valor de mercado da empresa. Valor de mercado é a riqueza dos acionistas (ou pelo menos as parcelas de suas riquezas que se encontram aplicadas na empresa). Esse é um assunto sobre o qual a literatura especializada não deixa dúvidas.

Como medir a geração de valor? A geração de valor é dada pelo conceito do Market Value Added - MVA. Esse indicador, por definição, é a diferença entre o valor de mercado de uma empresa entre dois instantes no tempo. Segundo (Al Ehrbar, 1999), “o MVA é a medida definitiva de criação de riqueza”. Segue dizendo que “... o MVA é o montante acumulado pelo qual a empresa valorizou – ou desvalorizou – a riqueza dos acionistas” . Coloca ainda que “... o MVA é a meta final no jogo da criação da riqueza” .

Mais à frente, o autor conclui que “embora a meta de qualquer empresa devesse ser criar o maior MVA possível, o MVA em si não tem muita utilidade como guia para a tomada de decisões no dia-a-dia. Primeiro, mudanças no nível geral da bolsa de valores poderão sobrepujar a contribuição das ações da gerência no curto prazo. Segundo, o MVA somente poderá ser calculado se a empresa tiver suas ações negociadas em bolsa e tiver um preço de mercado. Terceiro, mesmo para empresas de capital aberto, o MVA somente poderá ser calculado a nível consolidado; não há MVA para uma divisão, unidade de negócios, subsidiária ou linha de produtos. Assim, o MVA não oferece qualquer auxílio na avaliação do desempenho de muitas partes que formam o inteiro corporativo. Como resultado, gerentes tem que focalizar em alguma medida interna de desempenho que seja estreitamente ligada ao veredicto externo do MVA” .

Indica, então, que o “... EVA é a medida interna de desempenho mais estreitamente correlacionada ao MVA e oferece a indicação mais confiável de se – e em quanto – as ações da gerência contribuirão para a riqueza dos acionistas” .

IV. Conceito de EVA - Economic Value Added

Tal como definido pela Stern Stewart & Co. nos anos 90, EVA é uma medida de desempenho econômico que inclui, na equação de lucro, o custo de todo o capital empregado.

Ou seja,

EVA = NOPAT – c.CT

Onde NOPAT ( Net Operacional Profit After Taxes ) é o lucro operacional líquido antes das despesas financeiras mas após impostos, c é o custo do capital (% por período de tempo) e CT é o capital total empregado (de terceiros e de acionistas).

Através de um trabalho estatístico, a Stern Stewart testou o relacionamento entre um conjunto de indicadores internos de desempenho, tais como lucro, receita, EVA, etc., e o MVA de um grande número de empresas listadas na Performance 1000. Verificou que o EVA foi o indicador de maior correlação estatística com o comportamento do MVA no mercado. Também verificou que o EVA “explica”, em média, cerca da metade da variação do MVA de uma empresa. A Figura 1 ilustra os resultados de correlação obtidos.

Figura 1. Correlação entre Indicadores de Desempenho e MVA.

A Continuação do artigo será divulgada em breve....